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来源：新浪

文/Oak

来源：略大参考（ID：hyzibenlun）

新浪创世纪

经过了连续几个季度的挣扎之后，斗鱼终于开始盈利，移除了流血上市的标签，7月17日取IPO价格区间下线勉强上市。

与此同时，斗鱼最直接的竞争对手虎牙股价已经相比最高点回落一半至25美元，名噪一时的熊猫直播消失得毫无踪影，游戏直播这个风口算是结束了，但相比这两年无数的假风口，好歹勉强也算是个风口。

2014年，风起

游戏直播这个风口一开始的确难以辨认。

2012年之前，李学凌创办的多玩YY推出了一款名为YY游戏直播的插件，可以将游戏与解说同步结合，由于解决了技术问题，可以让多人同时在线，是国内首个游戏直播产品。但用户群体并不大众，多玩一直在寻找更多的应用场景，比如推出YY教育，让老师在YY上做课堂直播，推广在线教育，YY教育后来的确也成长为YY的重要业务板块。

但随着《英雄联盟》开始公测，电竞市场回暖，YY游戏直播则是给主播们带来了一种新的沉淀粉丝的方式，开始解决战队的收入渠道和粉丝沉淀方式的问题。

但也没有很多人认识到这是一个风口，Twitch在美国的遭遇能够说明这个风口难以辨认。

2013年前后，Twitch在硅谷找C轮融资找了6个月都一无所获，而当地的投资风气往往是没人敢带头投钱的公司，其它风投们也避之不及，直到中国背景的投资人杨镭看到这家公司。

杨镭当时还是用视频行业三个考察标准“用户获取成本”、“内容获取成本”以及“宽带成本”三个指标来衡量这家公司，得出了比较正面的结论，同时，他参照了国内YY的商业模式，他做出了要投资的决定。

与此同时，他的美国同事们给出的尽职调查结果都是否定的，但作为老板的杨镭坚持了投资的决定，成为Twitch那一轮最大的投资人并获得董事会席位。

接着就是带Twitch回中国。让Twitch见了十多家中国公司之后，最终敲定和腾讯达成合作，成立合资公司，然而就在同一时间，亚马逊突然发出高达估值为11亿美金的收购邀约，截胡了腾讯。

而就在这个时候，创业者们认识到了游戏直播上的机会。

斗鱼、虎牙先后成立。

根据腾讯报道，陈少杰和张文明两个人2008年一起创办了“掌门人”游戏对战平台，一年多后卖给了盛大旗下的杭州边锋，陈少杰出任边锋武汉分公司总经理，在此期间，以140万的价格从A站创始人手里买下A站，在Twitch事件发生之后，他们将A站旗下的生放送直播更名为斗鱼TV，专注于游戏直播。

与此同时，通过YY的引流，YY游戏直播获得了大量的用户，2014年11月，YY直播更名为虎牙直播，并在逐渐完成与母公司YY的拆分。

2014年下半年开始，移动直播、短视频开始形成一个巨大的风口，游戏直播只是其中一个分支，任何一个人想做短视频内容，都能够轻易地从一个风投手里拿到200万美金的天使轮，IDG当时会主动询问媒体人有没有兴趣做短视频内容创业。

而在游戏直播这个垂直领域，原本以为玩家已定的时候，王思聪却进来搅局——作为著名游戏玩家，2015年9月5日的英雄联盟四周年庆典的表演赛中，王思聪队所有人的ID之前都加了潘达踢威的字样。当晚，王思聪在微博宣布，“Panda TV” 游戏直播平台将上线，而他将出任视频直播平台熊猫TV的CEO。

2016~2018 烧钱造风口

越是风口，烧钱越多。

数据可以证明。在上市文件中，2016~2018年，斗鱼的总营收分别为7.87亿、18.86亿和36.54亿，但净亏损额却由2017年的6.13亿扩大至8.76亿。2017~2018年，斗鱼的总经营费用分别为6.14亿和10.1亿，同比大增64.6%，其中最大的一项是销售费用，占比始终在50%以上，2018年达5.39亿。

斗鱼最直接的对手，虎牙的运营状况却略好。根据Wind数据，2016年~2018年虎牙同样亏损，亏损金额分别为6.62亿、8.97亿和19.38亿，但从季度数据来看，2018Q3~2019Q1，虎牙已经连续三个季度实现盈利，分别盈利5677万元、9958万元、6346万元，但是2019年Q1毛利率达到16.76%，净利润达到3.89%，盈利能力优于斗鱼。

这和斗鱼的经营策略有关，相比李学凌这样有过成功创业经验的创业者，斗鱼的创始人们显得更为激进和绝望。

斗鱼从来不吝啬花钱挖人。根据自媒体“毒眸”报道，2014年9月，斗鱼A轮获得红杉资本的2000万美元融资，将包括TH000、若风、周宝龙、卢本伟（五五开）在内的诸多虎牙知名主播招致麾下，据传在卢本伟一人身上，斗鱼就花了1500万。2015年，虎牙的洞主、誓约、蛋糕等大批火爆的《英雄联盟》主播，也跳槽到了斗鱼。

但这种挖角的花费根本是无止尽的，2015年9月，熊猫TV一上线，就接连从斗鱼直播平台签下几位顶级流量主播，包括英雄联盟玩家小智、若风；其次，炉石、魔兽、DOTA等游戏阵地的知名主播也纷纷入驻；女主播方面则有韩国女团T-ara、尹素婉、周二珂等加入。

斗鱼对原旗下跳槽熊猫的主播进行了起诉，并暗指熊猫直播，称其“为了上位，恶意用畸形待遇并承诺解决违约官司，诱导斗鱼某些主播毁约跳槽”。

斗鱼确实有一些艰难时刻，“毒眸”报道报道指出，据招股书显示，2016年初斗鱼账上的现金以及现金等价物仅有1700万元，而净亏损为7.83亿。如果不是在2017年11月出让5%的股份给招银国际换取融资，斗鱼的资金链可能断裂。

到了2018年，斗鱼重头部的策略并没改变。

招股书中显示，斗鱼在2018年斗鱼与5200名顶级主播签约独家合同，比去年多了一倍。而这些顶级主播贡献了2018年斗鱼直播收入的50%。为了解决头部主播的不稳定性，斗鱼转变策略，开始与顶级主播签长期合同。

这种不惧怕烧钱的策略也一度让斗鱼获得了更高的估值。

砸钱，抢风口

斗鱼的烧钱策略也得到了风投资金的买单。

虎牙最后一次融资是在2018年5月11日的IPO，根据CBinsight数据，包括IPO在内，虎牙三轮下来融资金额总融是5.53亿美金，虎牙在IPO之前，一共有过2017年和2018年A、B两轮融资。

而在此次IPO之前，斗鱼最后一次融资是在2018年3月8日，几轮下来融资金额在9.76亿美金，而斗鱼在融资之前，在2014年和2016年、2017年以及2018年分别有过A~E轮一共5轮融资，而根据美国时间7月16日晚间彭博数据，斗鱼IPO融资金额为7.75亿美金，加上此前融资金额，一共融资17.51亿美金。

最愿意给钱的，是错过了Twitch的腾讯，2018年3月初，腾讯同时投资斗鱼和虎牙，花了11亿美元，但是给两者的估值完全不一样。

在那次投资中，腾讯投给虎牙4.61亿美元，根据媒体消息，虎牙在这次融资过程当中获得的估值大约在13.3亿美元左右，根据当时媒体报道，腾讯极有可能获得虎牙的控制权，YY发布的公告显示，腾讯有权利在未来两年时间用公平的市场价格继续增持，并最终获得虎牙50.1%的投票权。

就在腾讯投资虎牙两个月之后，虎牙IPO，获得24亿美金的估值，也就是说两个月时间内，腾讯就获得了接近2倍的退出机会，而实际上虎牙在上市之后大涨，而在2018年5月上市之后，虎牙市值超过100亿美金，美国时间2019年7月16日收盘后，虎牙市值52.5亿美元。

而回到2018年3月的投资中来，根据CBinsight的数据，斗鱼获得了24亿美元的估值，接近虎牙的两倍。

腾讯为了在斗鱼中占一席之地，花了不少功夫。2018年3月份的那次投资已经是腾讯对斗鱼的第三次投资，据粗略统计，腾讯三轮融资总计花费8亿美元左右，2018年3月这一轮花费了6.3亿美元。在招股书中，腾讯为斗鱼第一大股东，持股比例达到了40%，红杉中国持股9.8%，奥飞动漫蔡东青通过Aodong Investment Limited持股8.9%。

就在美国时间7月16日晚间，斗鱼公布了IPO发行价格，11.50美元为招股价格区间下限，按照这个价格，斗鱼估值为37亿美金。

如果从投资角度来看，毫无疑问投资虎牙是一个更好的生意。

谁更贵？

但到底投资谁更有价值？

直播行业普遍使用的一个指标是单个MAU价格。

时钟拨回到2018年5月，当时虎牙表示，它的月活用户，即MAU为9290万，移动端MAU为4150万，按照32.237亿的市值来看，每个移动端月活跃用户的价格为77.67美元。

而到了2019年，虎牙市值是52.5亿，根据虎牙公布的第一季度财报，一季度平均月活用户数和移动端月活用户数分别为1.238亿和5390万，也就是每个移动端月活跃用户的价格为97.4美元。

同时，由于虎牙开始盈利，P/E数据开始转好。P/E是市场衡量股价以及市值是否合理的重要指标，如果P/E价格过高，则意味着股价有泡沫，价格难以支撑。上市时，虎牙P/E数据在90左右，而随着几个季度的盈利，根据彭博社数据，虎牙7月16日P/E为51.23倍左右。

相比之下，斗鱼的月活数据要输给斗鱼，虽然月活跃用户量（MAU）达1.592亿斗鱼用户的构成中，来自移动端的月活跃用户达4910万，按照斗鱼估值为37亿美金，也就是每个移动端月活跃用户的价格为75.35美元。

斗鱼用户获得低于虎牙用户的估值，很可能在于他们的付费意愿，按照目前斗鱼的盈利能力和37亿的估值来看，P/E值在-37.5%左右，也就是说虎牙每股赚钱能力远远优于斗鱼。

从这个角度来看，斗鱼这个价格仍然有下跌空间，这也是为何最终IPO价格取了下线。

公开金融市场的好处是它是一个强检验市场——公司好不好，市场说了算，一年之后，市场给斗鱼估值远远低于虎牙，也就是对一直以来斗鱼挖角以及扶持头部主播的策略给出了否定。

这或许不意外，美国市场喜欢标准化、规模化以及商业模式可持续可复制性，从这个角度，作为工具和平台的虎牙则更符合他们的审美。

斗鱼勉强上市，而熊猫直播在转卖、关门之后销声匿迹，游戏直播这个风口彻底结束，而公开市场或许能够让直播平台回归工具的意义，而非俱乐部。